Den Dschungel der Derivatemärkte lichten

Seit 1985 gab es weltweit dreißig Bankenkrisen. Oft spielten dabei Derivate eine zentra­le Rolle. Dies gilt besonders für die letzte Krise: Erst durch Derivate landeten US-Hypothekenkredite in den Portfolien deutscher Banken. Erst durch Derivate waren die Finanzinstitute so stark vernetzt, dass die Finanzmärkte in einer Vertrauenskrise kolla­bierten.

Bislang finden bis zu 90 Prozent des Derivatehandels außerhalb regulierter Märkte statt. Dort müssen keine Details wie Volumen oder Preis offengelegt werden. Niemand weiß, wer welche Derivate hat und wie stark mit wem über Derivate verflochten ist. Deswegen haben die Regulierer den außerbörslichen Derivatehandel schon bald nach Ausbruch der Krise ins Visier genommen.

Selbst die notorisch uneinigen Regierungen der G 20 konnten sich 2009 in Pittsburgh zu einer Reihe von Beschlüssen zur Finanzmarktregulierung zusammenraufen. Die Be­schlüsse zum Derivatehandel werden in der EU teils durch die Verordnung EMIR (Eu­ropean Market Infrastructure Regulation) umgesetzt, teils durch die laufende Überarbei­tung der EU-Wertpapierhandelsrichtlinie MiFID.

Mit EMIR müssen Derivateverträge an ein zentrales Transaktionsregister gemeldet werden. Darüber hinaus müssen standardisierte Derivaten über ein Clearinghaus ab­gewickelt werden. Der Bundestag hatte in einem Ausführungsgesetz nur noch kleinere Details zu regeln. Seine Gesetzgebung war also ein eher handwerklicher als politischer Akt. Damit die Verordnung ihre volle Wirkung entfalten kann, muss die ESMA noch ei­nige fehlende technische Standards ausarbeiten. Als Standardsetzer dürfte die ESMA mehr Gestaltungsmöglichkeiten haben, als sie der Bundestag hatte.

EMIR: Risiken des Derivatehandels bleiben immer noch groß

Gegenüber dem heutigen Wildwest-Regime ist EMIR eindeutig eine Verbesserung. Ins­gesamt wird mit EMIR der Derivatehandel deutlich transparenter und etwas sicherer. Doch dies darf nicht darüber hinwegtäuschen, dass der Derivatehandel nach wie vor große Risiken für die Finanzstabilität birgt.

Künftig müssen standardisierte Derivate über Clearing-Häuser abgewickelt werden. Dieses springt ein, falls eine der beiden Transaktionsparteien ausfällt. Damit fällt das sogenannte Gegenparteirisiko weg. Das Clearinghaus erhebt für seine Dienste Sicher­heitsleistungen (sogenannte „margins“). Ändert sich die Marktlage, kann das Clearing­haus Nachschüsse anordnen („margin call“). Der Clearingteilnehmer handelt sich damit ein Liquiditätsrisiko ein, nämlich dass er seine Nachschusspflicht nicht erfüllen kann. Der Film „Margin Call“ setzt den Kollaps einer Großbank durch einen „margin call“ ein­drucksvoll in Szene. Das Liquiditätsrisiko kann durchaus beachtlich sein: Der US-Versicherungskonzern AIG kollabierte wegen einer Nachschusspflicht in Höhe von 18 Milliarden US-Dollar.[1]

Das Clearinghaus unterliegt selbst dem Risiko, dass es beim Ausfall einer Transakti­onspartei die Forderungen der Gegenparteien nicht erfüllen kann. Doch die Pleite eines Clearing-Hauses wäre ein gewaltiger Schock für das Finanzsystem. Es dürfte schlicht „zu groß zum Scheitern“ sein. Wenn die Sicherungsleinen reißen, werden also wieder die Steuerzahlerinnen und Steuerzahler dafür geradestehen müssen. Wird ein Clea­ringhaus, welches im Wettbewerb mit anderen Clearing-Häusern steht, verantwortungs­voll mit dem Privileg der Systemrelevanz umgehen? Davon sollte man besser nicht ausgehen.

Nur „standardisierte“ Derivate unterliegen jedoch einer Clearingpflicht. Welche Derivate als standardisiert gelten, regeln von der ESMA ausgearbeitete Standards. Die ESMA steckt dabei in einer Zwickmühle: Definiert sie Standardisierung sehr weit, muss das Clearinghaus auch für hochkomplexe Derivate risikogerechte Sicherheitsleitungen ein­fordern. Damit dürfte es überfordert sein. Fordert es zu niedrige Sicherheitsleistungen, riskiert es seinen Ruin. Fordert es zu hohe Sicherheitsleistungen, gehen die Kunden womöglich zur Konkurrenz. Definiert die ESMA dagegen Standardisierung sehr eng, würden viele Derivate dem Clearingzwang entgehen. Dann würden aber auch die Ge­genparteirisiken des außerbörslichen Handels umso weniger verringert.

Aus all diesem wird die entscheidende Schwäche ersichtlich: Eine wirksame Regulie­rung darf die Abwicklung von Derivaten nicht nur sicherer machen, sondern sie muss den Dschungel der Derivatemärkte lichten. Dies gilt für das Volumen insgesamt wie auch für bestimmte Arten von Derivaten.

Derivate: Theorie und Praxis

Derivate sind Finanzinstrumente, deren Preis von der Preisentwicklung einer zugrunde liegenden Bezugsgröße abhängt. Sie dienen in der Theorie der Absicherung von Risi­ken. Das schwindelerregende Volumen der Derivatemärkte lässt sich aber nicht mehr durch bloße Absicherungsgeschäfte erklären. Der weltweite außerbörsliche Derivate­markt umfasst im Nennwert etwa das neunfache der jährlichen Weltwirtschaftsleistung.[2] Die Finanzkrise hat das rasante Wachstum zwar gestoppt. Zu einem merklichen Rück­gang kam es bisher aber nicht.

Durch den geringen Kapitaleinsatz sind Derivate erstklassige Spekulationsinstrumente. Zur Bereitstellung von Liquidität und zur Preisfindung können Spekulanten in gewissem Maß nützlich sein. Doch schon von John Maynard Keynes ist überliefert: „Spekulanten mögen als Luftblasen auf einem steten Strom des Unternehmertums keinen Schaden anrichten. Aber die Lage wird ernst, wenn das Unternehmertum die Luftblase auf einem Strudel der Spekulation wird.“[3] In einer Welt voller Spekulanten sind nicht mehr realwirt­schaftliches Angebot und Nachfrage ausschlaggebend für die Preisbildung. Die Fi­nanzmärkte neigen umso stärker zum Eigenleben, welches geprägt ist von Blasen, Herdenverhalten und anderen spekulativen Exzessen. Seit etwa immer mehr Finanzin­vestoren in das Geschäft mit Rohstoffderivaten eingestiegen sind, folgen die Rohstoff­preise immer mehr dem allgemeinen Trend an den Finanzmärkten. Die damit zusam­menhängenden Kapriolen wirken wiederum auf die Realwirtschaft zurück: Unternehmen werden gezwungen, sich gegen die starken Preisschwankungen abzusichern und wer­den somit unfreiwillige Mitspieler im Finanzcasino.

Doch nicht nur das Gesamtvolumen der Derivatemärkte muss deswegen herunterge­fahren werden: Es gibt eine Vielzahl von komplexen Derivaten, deren gesamtwirtschaft­licher Nutzen sich nicht erschließt und deren Risiken sich offenbar nicht beherrschen lassen. So ist schon der Sinn eines Finanzprodukts schwer vermittelbar, bei dem die Auszahlung davon abhängt, ob in einem Portfolio von hundert Häuserkrediten eine be­stimmte Tranche ausfällt oder nicht (CDO). Noch absurder wird es, wenn solche Pro­dukte abermals gebündelt, tranchiert und neu verbrieft werden (CDO²). Solche Zocker­produkte verschleiern Risiken, anstatt sie beherrschbar zu machen. Die bunte Deri­vatewelt ist viel zu unübersichtlich, um alle derartigen Finanzprodukte aufzählen zu können. Doch immer wieder finden einzelne den Weg in die Schlagzeilen - wenn mal wieder ein Finanzinvestor darüber gestrauchelt ist oder ein Stadtkämmerer seine Kom­mune damit in die Bredouille gebracht hat. Es wundert sehr, dass solche Derivate wei­terhin erlaubt sind.

Finanz-TÜV – Gefährliche Praktiken und Instrumente unterbinden

Den Problemen des überbordenden Derivatehandels wollen wir mit einem Finanz-TÜV begegnen. Bisher ist im Finanzsektor zunächst alles erlaubt, was nicht explizit verbotenist. Der Finanz-TÜV folgt dem Leitbild, dass der Finanzsektor gegenüber der Realwirt­schaft eine dienende Funktion einnehmen sollte.

Ähnlich wie im Straßenverkehr oder bei Arzneimitteln soll in Zukunft das Gegenteil gel­ten: Finanzinstrumente müssen solange verboten sein, bis sie eine ausdrückliche Zu­lassung haben. Ein Finanz-TÜV dürfte nur Finanzprodukte zulassen, die offensichtlich einen gesamtwirtschaftlichen Nutzen haben, verständlich sind und deren Risiken sich robust quantifizieren lassen. Wenn diese Bedingungen nicht erfüllt sind, muss der Fi­nanz-TÜV die Zulassung des betreffenden Instruments ablehnen. Die Beweislast muss bei den Antragstellern liegen.

Damit dürften viele der heute gängigen Praktiken und Instrumente verschwinden. Dies gilt insbesondere für hochkomplexe spekulative Finanzinstrumente, d.h. Derivate zwei­ten und höheren Grades. Außerdem könnten einfache Derivate Weiterverkaufsein­schränkungen unterliegen, denn Warentermingeschäfte zur Absicherung von Ernterisi­ken können durchaus sinnvoll sein. Es besteht aber keinerlei Notwendigkeit, dass diese auf einem Sekundärmarkt weiterverkauft werden können und dass institutionelle Inves­toren in Rohstoffderivate investieren. Es bedarf zudem der Einführung von Positions­obergrenzen, damit einzelne Marktteilnehmer nicht preisbestimmend werden können.

Abschließend: Christine Lagarde, die geschäftsführende Direktorin des Internationalen Währungsfonds, hat Ende 2012 ein Nachlassen des Regulierungs-Momentums in Be­reichen wie den Derivaten und dem Schattenbankensystem beklagt.[4] Das System sei „als Ganzes noch nicht viel sicherer, als es zur Zeit des Zusammenbruchs von Lehman Brothers im September 2008 war. Es ist immer noch zu komplex, die Aktivitäten sind immer noch in zu großen Institutionen konzentriert, und das Schreckgespenst des ‚too big to fail‘ lebt weiter.“ Deutlicher kann nicht gesagt werden, dass bisher keine wirkliche Re-Regulierung auf den Kapitalmärkten und im Bankensystem erfolgt ist.

[1] Stellungnahme von WEED zur Anhörung zum EMIR-Ausführungsgesetz, Finanzausschuss des Deutschen Bundestags, 26.11.2012

[2] BIS, “OTC derivatives statistics at end-June 2012”, November 2012

[3] John Maynard Keynes, “General Theory of Employment, Interest and Money”, 1936

[4] Christine Lagarde „Die zukünftige Weltwirtschaft“, 26.12.2012, www.wirtschaftsblatt.de